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都說茅臺是個好股票，好在哪里?

概括來講。

其一在于在上一輪產(chǎn)業(yè)周期中，貴州茅臺帶領(lǐng)高端白酒行業(yè)讓整個市場見證了其抵御周期的能力，大家將白酒股視作是一項長期跑贏通脹的資產(chǎn)，尤其是擁有超長穩(wěn)定性增長LTV內(nèi)生性現(xiàn)金流的茅臺。

其二是大家已經(jīng)對其業(yè)績確定性產(chǎn)生了惰性，默認線推業(yè)績會持續(xù)以MDD水平增長，時至今日，仍有部分投資者認為高端白酒尤其是茅臺的業(yè)績不存在大幅下修的基礎(chǔ)。“我只不過在2015年買了茅臺而已”，如今變成了“我只不過在2025年買了茅臺而已”。由此可見，大家對茅臺的容錯率仍舊是很高的。

條件一需要需要看到茅臺持續(xù)的高分紅和高ROE，二則需要看到茅臺持續(xù)上行的利潤曲線。再往下拆解茅臺確定性和成長性的來源，其實一與二均依托于茅臺的價增。飛天價增因子的持續(xù)性最終兌現(xiàn)成為茅臺公司業(yè)績的抗逆性、成長性。

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抗通脹性再審視

在通常認知里，“必需消費抗通脹”更像是一條定律。而復(fù)盤不同商品售價CAGR來看，大部分必需消費品跑不贏通脹，必需消費品行業(yè)股票收益率也不一定跑贏滬深300。“通脹受益品種”需要的至少是“量穩(wěn)利增”，而究其原因，這些被定義為“必需消費”的行業(yè)傳遞成本的能力是有限的，并且在漲價的過程中往往還要經(jīng)歷需求的下滑。例如，啤酒、乳制品，CPI雖然給了它們漲價擴張利潤空間的理由，但是從結(jié)果來看，漲價往往伴隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下行，也就是“價增量減”的過程。

橫跨20年維度來看，將CPI的CAGR定為0，飛天茅臺的相對增量為11.4pct，玻汾及普五為6pct左右的相對增量，飛天茅臺屬于獨一檔的超額通脹品。

對比飛天茅臺零批價及CPI、GDP走勢可以發(fā)現(xiàn)，茅臺價格圍繞GDP增速波動，呈現(xiàn)出①周期性泡沫化、②長久期通脹化的雙重特征。一方面飛天的需求與經(jīng)濟活動呈正相關(guān)， 零批價無法長時間脫離實體經(jīng)濟發(fā)展無限制上行;另一方面，茅臺是通脹品中的佼佼者，其零售價長期來看約是CPI增長幅度的約5倍。

2025年雙節(jié)期間，茅臺零批價跌至1700元/瓶，以5年維度(2020年11月)來計算CAGR，CPI、GDP、零批價的CAGR分別為2%、9%、-8%，以3年維度(2020年11月)來計算CAGR，CPI、GDP、零批價的CAGR分別為1%、2%、-12%。

現(xiàn)在的茅臺還能稱為抗通脹品嗎?又或未來的茅臺還能跑贏通脹嗎?

我們認為白酒有自己的周期，以批價走勢為分割，大約10年為一輪周期，而當下白酒行業(yè)正經(jīng)歷明顯的“量價齊跌”，各價格帶均呈現(xiàn)量價齊跌的態(tài)勢，市場正處于反復(fù)探底階段。從供給側(cè)視角看，問題的根源在于2020-2021年擴產(chǎn)周期的滯后影響。該周期所新增的產(chǎn)能，將在2026至2031年陸續(xù)熟成并投放市場，未來五年將是行業(yè)并不缺酒的局面，這也意味著供需失衡是未來中期的確定性趨勢。

長期需求(三年以上)是難以預(yù)測的，我們將“需求側(cè)保持當前水平、不再大幅下滑”作為核心假設(shè)進行外推。結(jié)論是，如果供給側(cè)產(chǎn)能如期釋放，批價壓力將非常突出。

短中期來看，我們維持上篇觀點，從進銷存、動銷、價格、利潤四個象限整合分析，仍舊認為白酒行業(yè)在二次觸底過程中，動銷環(huán)節(jié)和上市公司報表仍舊存在剪刀差，現(xiàn)在去談白酒行業(yè)后期的成長期為時尚早。

從長周期來看，我們并不認同白酒是地產(chǎn)函數(shù)的觀點。

2013-2014年后行業(yè)的V型反彈，關(guān)鍵在于順利完成了需求主力的切換。在“八項規(guī)定”等政策影響下，政務(wù)需求退潮，但同期蓬勃發(fā)展的地產(chǎn)、基建等行業(yè)帶動商務(wù)需求快速接棒，填補了空白。上一輪周期的核心驅(qū)動力是商務(wù)活動的繁榮。

顯然，2025年之后新一輪的驅(qū)動力難以依賴傳統(tǒng)的“基建/地產(chǎn)”周期。新興的科技、高端制造等行業(yè)財富群體，“酒桌文化”屬性較弱，飲酒場景有限。或許行業(yè)能否走出低谷，關(guān)鍵在于能否真正激活民間大眾消費市場。

實現(xiàn)從商務(wù)到民間的需求轉(zhuǎn)換，需回應(yīng)兩個問題：一是民間消費者是否對高端白酒存在真實需求?二是當前價格水平是否與大眾消費能力匹配?從歷史經(jīng)驗看，在90年代至2008年之前，茅臺也曾作為普通家庭節(jié)慶飲用的常見酒類，民間基礎(chǔ)需求是存在的。

長周期維度我們對于白酒行業(yè)還是樂觀的。我們認為財富效應(yīng)存在傳導(dǎo)時間，新興產(chǎn)業(yè)的財富效會逐步擴散至更廣泛的社會層面，最終惠及民生。正如張坤在采訪中回應(yīng)的“不論是通縮對經(jīng)濟活力的長期損害，還是走出通縮后的正面效應(yīng)，都有其他國家的成熟案例。我們認為，長期來看這一點不值得擔心，有其他國家的案例在前，決策層有足夠的工具和智慧解決問題”、“長期來看，我們認為最可能的情形是中國消費增速>中國GDP增速>全球GDP增速”隨著居民整體財富水平的提升，白酒行業(yè)終會迎來新一輪增長周期。盡管短期缺乏強勁催化劑，但從長期來看，白酒作為一種具備成癮屬性的精神消費品類，在無完全替代品出現(xiàn)的前提下，需求基礎(chǔ)是難以被取代的。

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洋蔥芯在于飛天的價格

每個研究報告幾乎都有這句話“對于高端白酒行業(yè)的基礎(chǔ)優(yōu)質(zhì)特性本文不再贅述”，而具體是哪些?

1.在上一輪產(chǎn)業(yè)周期中，貴州茅臺帶領(lǐng)高端白酒行業(yè)讓整個市場見證了其抵御周期的能力，大家將白酒股視作是一項長期跑贏通脹的資產(chǎn)，高端白酒被賦予了超長久期的提價能力，且提價不會顯著削弱需求。

2.普通商品庫存會貶值，但高端白酒(尤其是茅臺)儲存越久，價值越高，庫存不減值，反升值。存貨不再是負擔而是財富，使得渠道有動力囤貨，公司抗風險能力極強，幾乎沒有存貨減值風險。

3.白酒的工藝傳承是數(shù)百年積累的結(jié)果，無法復(fù)制，本質(zhì)上這個賽道已經(jīng)完成了“賽馬”，行業(yè)格局穩(wěn)定，茅五瀘贏家通吃。

這些特性其實都指向一個指標——飛天的價格。

幾乎每個貴州茅臺投資者起床前都會打開今日行情看一眼飛天零批價，綜合判斷今日600519的走勢。其實這并不是毫無根據(jù)的，我們發(fā)現(xiàn)飛天價增因子的持續(xù)性最終兌現(xiàn)成為茅臺公司業(yè)績的抗逆性、成長性。

茅臺價格提升可以直接傳遞到公司報表，實操中往往存在三種方式：1)直接提升茅臺出廠價;2)提高“類直營化”占比而帶來的酒均價提升;3)主動創(chuàng)造規(guī)格差異(e.g.100ml茅臺、375ml茅臺)及非標差異(e.g.精品茅臺、年份茅臺、生肖茅臺等)帶來的“價格歧視”，進而弱化500ml 53%VOL飛天茅臺的波動性。

直接提價對于飛天價格的依賴程度不用多說，而對于另外兩項，飛天價格仍是路徑成功兌現(xiàn)的基礎(chǔ)。

1)提高類直銷渠道(KA、企業(yè)客戶、電商、線下直營店、i茅臺)的銷售比例前提是渠道定價權(quán)、話語權(quán)歸并在公司手中。

五糧液業(yè)績率先暴雷點其實就在提高類直銷渠道占比。五糧液今年有兩大核心動作，一是對傳統(tǒng)經(jīng)銷商實質(zhì)性減量約30%、二是將削減的量體轉(zhuǎn)移至三大平臺公司，分別對接KA賣場(如麥德龍)、團購及自有電商渠道。試圖效仿茅臺推進渠道改革，實現(xiàn)“體外利潤”的回收。

然而問題在于，五糧液并不具備茅臺般的強勢渠道控制力。原本最能穩(wěn)定價格的經(jīng)銷商體系被削弱，而三大平臺公司又缺乏足夠的市場掌控能力，最終導(dǎo)致零批價體系松動，出現(xiàn)零批價<出廠價現(xiàn)象。

盡管強如五糧液，在批價低迷時，也無法完成渠道調(diào)整。

2)飛天穩(wěn)住了，非標才能穩(wěn)得住。

十四五后茅臺的營收結(jié)構(gòu)已從單一化轉(zhuǎn)向多支柱，據(jù)渠道調(diào)研飛天茅臺大單品營收占比降至40%，生肖茅臺占比已經(jīng)達到10%以上，非標整體占比20-30%。并且對于酒廠來說，對于非標的渠道利潤基本設(shè)置在10%，酒廠的利潤比標品更高。

非標茅臺主要有精品茅臺、生肖茅臺兩個大單品，精品茅臺是陳釀酒質(zhì)，生肖茅臺是屬于高質(zhì)紀念酒，需要借助飛天茅臺搭建價格體系。貴州茅臺的產(chǎn)品矩陣可以總結(jié)為：普飛守衛(wèi)入門門檻，憑借醬酒特殊的陳化反應(yīng)，借以酒質(zhì)顯著差異劃分階梯，繪制出超高端白酒天梯圖。

在高端領(lǐng)域上，白酒企業(yè)要讓消費者心悅誠服地接受一款酒定價遠遠高于另一款的合理性，本身是很難的。非標茅臺能夠成功放量，是茅臺核心客群建立了以飛天價格為洋蔥芯的“認知共識”，并且自發(fā)一致性行動維護茅臺產(chǎn)品體系的價格秩序。

2025年十一雙節(jié)期間，飛天茅臺零批價進一步下探，貴州茅臺股價沒有跟隨批價下調(diào)，市場上也出現(xiàn)了抄底白酒的聲音。段永平在買，張坤也在買。買方們認為盡管批價下行，渠道通盤利益的穩(wěn)定性仍在，貴州茅臺能維持自己現(xiàn)狀增速和兌現(xiàn)自己許下的業(yè)績承諾，在這種假設(shè)下，20xPE，1400元/股的價格太有吸引力了。

零批價與白酒股的相關(guān)函數(shù)我們認為仍在。動銷需求下滑是社會真實需求縮量的表現(xiàn)，供給增加需求下滑必然帶來茅臺批價的市場化再調(diào)節(jié)。

從下貨動銷數(shù)據(jù)來看，茅臺的社會需求連續(xù)兩年下滑(2024年降15-20%，2025年再降約10%)，但是在酒企業(yè)績說明會上動銷是呈現(xiàn)邊際改善的趨勢，報表業(yè)績與實際終端消費之間仍舊存在“剪刀差”，白酒企業(yè)的業(yè)績?nèi)源嬖谙抡{(diào)風險。

囤酒的本質(zhì)是儲存快樂源泉，

需要時釋放、分享歡樂，激發(fā)出多巴胺。

紅色壹號，不只是酒，

它是英雄的見證，

是時代的印記，

是每一個夢想家心中不滅的火焰。